如何理解「价值」

正如价值投资之父本杰明·格雷厄姆所言：内在价值是价值投资的前提。想要真正掌握价值投资，首先要真正理解何为“价值”。

今天的文章中，刘劲教授在前文《什么是价值投资》的基础上向前一步，解答了这一问题，并剖析国家、企业及个人价值的底层逻辑。

作者 | 刘劲

来源 | 《第一财经日报》

刘劲

长江商学院会计与金融学教授

投资研究中心主任

价值有很多种类：经济价值、社会价值、政治价值等。我们这里仅讨论经济价值。

大到国家，中到企业，小到个人，都需要懂得如何管理和度量经济价值。

懂得价值规律，就可以做创造价值的事情，国家就可以富强，企业就可以基业长青，个人就可以过上富足的生活。

如果不懂得价值规律，努力有时候不仅不能创造价值，甚至可能毁灭价值，国家、企业、个人都可能因此而衰败。

01 两种类型的资产及其价值

什么是价值？价值的决定因素有哪些？

要回答这些问题，我们首先要意识到，价值是资产的属性，是对资产某种量上的度量。

资产是所有能够给人带来益处的事物。

由于是经济价值，这里的“益处”基本都可以转化为利润：或者是可以增加收入，或者是可以减少费用。

我们银行里的存款是资产，因为在将来可以把本金取回来，而且能获得利息。

我们的房产也是资产，因为把它租出去可以获得收入，自己住可以减少费用，卖掉时还能收获本金和升值的收益（或贬值的损失）。

资产有两种类型：

一种是能够产生经营性利润的资产，我们叫“生产型资产”，包括股权、债权、房地产等。

其中，股权和债权属于金融资产，金融资产本身并不产生价值，其“生产”属性来自于其对应的企业的实物资产。

另外一种是不能产生经营性利润的资产，我们叫“交易型资产”，比如字画、古玩、黄金，虽然不能产生经营性利润，但有市场价格，可以在卖出时获得一次性的现金收入。

相比资产交易获得的收益，经营性的利润更有持续性，所以生产型资产相比交易型资产有更大的价值确定性，是价值投资的主要选择。

对于交易型资产来说，由于其现在的价值完全由对将来的交易价格的预期决定，而将来的价格又由投资者的喜好和组成结构决定，都有巨大的不确定因素，多多少少有更大的投机成分，所以经常被排除在价值投资的范围之外。

对于生产型资产，在一段时间内，比如一个季度或者一年，可以产生利润（收入减去费用），然后进行分红。

对于投资者来说，他在这个期间的回报就是分红加上资产价值的变化。

把回报除以期初的资产价值就是投资的回报率。显然，好的资产会有更高的回报率。

在这里，资产的回报率是第一性的，由资产的盈利能力决定，而一旦盈利能力定下来后，分红并不影响回报率：分红多了，资产价值增长就慢；分红少了，资产价值增长就快，两者之和正好抵消掉了分红对回报率的影响。

从另外一个角度讲，财富的积累一方面需要高的投资回报率，一方面需要低的分红比率。

当分红比率是零时，资产价值的增长就正好是投资回报率本身。

02 个人、企业、国家层面的资产

在个人层面，一个人主要的资产是他的财务资产以及人力资源资产，两种资产都有各自的投资回报率。

个人资产的回报率就是两种资产投资回报率的加权平均。

对大多数年轻人来说，人力资源资产的规模大于财务资产的规模，投资回报率也相对更高，所以在财富积累的过程中就起到更大的作用。

对人力资源的投资包括教育、培训、读书、对新岗位、新工作的尝试，等等。

当年轻人停止了对人力资源的投资，他最重要的资产也就停止了增长。所以才有“活到老，学到老”之说。

对于退休的老人来讲，人力资源的价值和投资回报率会逐年下降，因此生活主要靠财务资产的产出。

企业也是一样，企业的资产可以分为财务资产和运营资产，运营资产又可以分为有形资产和无形资产。这些资产回报率的加权平均就是企业资产的平均回报率。

在运营资产中，对厂房、设备这类有形资产的投资大家都比较熟悉，但对研发、设计、品牌、渠道、声誉这些无形资产的投资在很多企业往往会被忽视。

由于企业的整体投资回报率是各种资产投资回报率的加权平均，那么，对各种投资机会进行分析，找到产生最大的投资回报率的投资组合是企业要做的头等大事。

如果企业在运营资产中找不到有足够投资回报率的项目，企业就应该把多余的现金以分红的形式还给股东，让股东们自己去决定该做怎样的财务投资或者人力资源投资。

国家资产组合的结构和企业类似，只不过国家的净财务资产一般比较少。

国家是由个人、企业和政府组成的，由于一个人的财务资产往往是另外一个人的财务负债，因此加总起来财务资产就基本抵消掉了。

国家层面的净财务资产是这个国家在国外拥有的财务资产相对对外财务负债之差。

对大多数国家来说，净财务资产在国家的整体资产中占比比较小，除非这个国家长期拥有大量的贸易顺差（比如德国）或者逆差（比如美国）。

国家的“运营资产”有哪些？

除了企业和个人拥有的资产外，国家还拥有一些政府掌控的有形资产，比如公路、铁路、机场、桥梁、电信网络、电网、水网、垃圾处理设施等；

另外一些政府持有的无形资产，比如通过大学和研究机构控制的研发人才、知识产权等。

政府在国家经济中的作用是无处不在的，除了其本身持有的资产之外，还通过税收实际在个人和企业的资产中都占有股份。

和世界上的其他国家相比，中国的特点是政府拥有所有的土地，以及大量的国有企业，所以对国家的资产有极强的整体支配权。

03 提高国家整体的投资回报率

国家整体的投资回报率是个人资产、企业资产以及政府资产回报率的加权平均。用整体的投资回报减去消费的部分，剩下的就是资产价值的增长。

显然，一个国家长期积累下来的资产价值越大，这个国家就越富有。

我们在度量投资回报率时，利润可以看成是分红（消费）前的价值增长。而人们常用的国内生产总值（GDP）并不是对利润的一个很好的度量。

比如，政府如果花10亿元在经济发达地区建一条公路，用的人很多，GDP增加10亿元，国家“利润”也增加10亿元；

但如果政府花10亿元在荒漠里建一条公路，根本没有人用，GDP仍然增加10亿元，但国家的财富却并没有增长，甚至可能有下降，因为这个项目本身是对资源和价值的浪费和损失。

再比如，政府鼓励企业建立一家污染型工厂，能产生1亿元的经济价值，但污染能带来2亿元的环境损失。

从GDP的角度上看是增加了1亿元，因为GDP里不考虑环境损失；从国家价值的角度上看是1亿元的净损失，是绝对划不来的事情。

由此可以看出，GDP问题在于，只对劳动进行度量，但对价值的变化却是完全忽视的。

显然，做增加价值的事情国家才能富强，做没有价值但增加GDP的事情，经济实际是空转的。

所以，要想发展国家的经济，价值的判断很重要，最核心的办法是提高整体的投资回报率。

压低消费，增加储蓄，提高投资，也可以带来更多的财富积累。但前提是投资回报率是令人满意的。如果投资回报率是负值，储蓄得越多，投资得越多，实际价值的损失就越大。

在改革开放初期，由于中国人力资源丰富，但生产资本匮乏，所以对基础设施的投资和企业运营资产的投资可以带来很高的投资回报率。

通过增加储蓄，增大对这些高投资回报率资产的投资，中国的经济就有了飞速的发展。

但是，随着基础设施、产业运营资产的大量积累，进一步投资的边际效应大幅降低，很多时候甚至为负，所以在这种新情况下，常规的投资就很难带来更多的经济增长，必须用新的投资来替代。

那么，什么样的投资可以进一步促进经济的增长？一定得是能带来更高投资回报率的投资。

从个人、企业、政府的三维视角来看，对个人和企业的投资在目前投资回报率要高过政府。

个人需要的是人力资源的投资（比如教育、培训），个人的劳动生产率提高了，自然经济就会增长。

在企业层面，首先民营企业的投资回报率大大高出国企，所以把资源从国企导向民企就可以提高投资回报率，带来经济增长。

单纯从发展经济的角度上讲，企业是国企还是民企的性质不重要，重要的是哪种企业有更高的投资回报率。

其次，对企业的有形资产的投资从整体上看已然过剩，因此要想提高整体的投资回报率，就需要把投资从有形资产向无形资产上转移，也就是说中国的企业要更注重技术的进步和品牌的建立，而不是简单地提高产能、扩张规模。

综上所述，对生产型资产来说，价值来自于将来的利润，即增加的收入或减少的费用。积累财富的秘诀在于选择投资回报率最高的资产去投资。

投资回报率高时，可以减少分红或消费，从而获得更高的增长。

投资回报率低时，可以提高分红或消费，从而增大人的整体福祉。

投资回报率为负的项目是一定不能投的，因为会毁灭价值。

人们之所以会做不明智的投资，往往是因为不懂得价值的规律，而被错误的经济或政治指标驱动，比如GDP的增长。

文中图片来自图虫创意，转载需获授权